近期，定向降准扩围至股份制银行，货币政策走向全面宽松。美国经验告诉我们，货币政策应实质重于形式，无论是创新型工具还是传统工具，无论是定向宽松还是全面宽松，对实体经济“有效”才是关键。下一阶段货币政策或许更应注重降低融资成本、提高信贷需求，让注入的资金真正对实体经济起到作用，使用再贷款、降低正回购利率、甚至下调贷款基准利率，都是未来可能尝试的方法。

6月9日央行定向降准再度来临；6月16日定向降准扩围至股份制银行，资金支持方向从“涉农”贷款重点转移到“小微”贷款。面对力度加强的定向宽松政策，未来我国货币政策将何去何从？本次专题将对美联储如何运用货币政策工具救市进行探讨，从而得到对我国目前货币政策实行的一些启示。

众所周知，央行调节货币政策的三大传统工具为：公开市场操作、再贴现率和存款准备金率。然而当经济遭遇波折，特别是发生金融危机时，货币传导机制往往遇阻，传统货币政策工具的调节效果会大打折扣，此时便需要央行采用其他方式来促进经济回归正轨。

以美国次贷危机为例，美联储在使用传统的货币工具外，还用定期贷款拍卖工具（TAF）、商业票据融资工具（CPFF）、定期资产支持证券贷款工具（TALF）等创新工具向金融市场和实体经济注入流动性；同时采用量化宽松（QE）下压长端利率。

美国经验告诉我们，货币政策应实质重于形式，无论是创新型工具还是传统工具，无论是定向宽松还是全面宽松，对实体经济“有效”才是关键。

1、传统货币政策工具“一筹莫展”

美国次贷危机时期，联邦基金利率连续下调，最终降至0－0.25%；再贴现利率几度下调，与联邦基金目标利率的利差逐步缩窄；三个账户等级（免除、低、高）对应的法定存款准备金率没有变化，仅划分等级的金额标准有轻微改变。

一直以来，美联储的货币政策以价格调控为主，视联邦基金利率为主要手段，基本不动用存款准备金率工具。然而，在次贷危机时期，市场流动性枯竭、避险情绪严重，导致银行惜贷、融资成本高企、货币传导机制失效，传统货币工具“一筹莫展”。

1.1基准利率低至底部，“流动性陷阱”难题

07年9月，为了应对初露端倪的次贷危机，美联储开始降息，从5.25%下降为4.75%。此后1年多时间内，联邦基金目标利率多次下调，09年后维持在0－0.25%。但是，伴随降息的是美国季度GDP同比增速的迅速回落。

回顾美联储2000年后的基准利率调控，01年起的连续降息和04年6月起的连续加息都对GDP同比增速有明显效果：降息时GDP快速增长，加息时GDP增速放缓。但次贷危机时，降息作用有限，此时的美国经济陷入了“流动性陷阱”——利率的降低并未能使信贷规模增加，避险情绪下银行“惜贷”严重，无论利率降到多低，都无法积极促进投资和消费。

雪上加霜的是宽松货币政策抬高了人们的通胀预期，短端利率的下降未能顺利传导至长端，10年期国债利率反而因通胀预期而居高不下，对投资和消费不利。

1.2 存款准备金难以“对症下药”

作为调节银行放贷规模的利器，存款准备金率主要通过信贷渠道来对实体经济起到影响，鉴于准备金率下调的影响范围要大于短期的公开市场操作，因此美联储很少动用存款准备金率工具。

根据银行的账户规模，美联储的法定存款准备金率可分为三个等级：免除（0%）、低等级（3%）和高等级（10%），各等级的准备金率基本不变，美联储仅改变免除和低等级对应的划分金额来调整法定准备金。08~09年账户划分金额仅小幅变动两次，几可忽略。

事实上，次贷危机时下调存款准备金率对提高投资和消费难以起到有效作用。

第一，危机时期银行惜贷行为严重。07~09年间美联储负债端的法定准备金基本持平，但08年9月起超额准备金大幅提升，银行有了资金也选择存放央行，而非放贷。宽松货币政策所投放的大量资金又以超额准备金的形式流回美联储。

第二，货币信贷传导机制受阻，基础货币扩张无法提振经济。08年9月雷曼倒闭后，美国M2货币乘数从9下跌至4.92。即使后续美联储向金融市场和实体经济不断注入资金，M2的增长远低于基础货币的创造，如果无法确保注入的资金对投资和消费起效，那么扩大货币数量本身是无意义的。

1.3 再贴现窗口“不受青睐”

美联储的传统货币工具中，联邦基金利率是价格工具，存款准备金率是数量工具，而再贴现窗口是价格与数量调控的结合。再贴现利率为同业拆借利率设定了明确的上限，再贴现窗口的贷款规模则影响着基础货币的数量。

危机时期，受到次贷违约波及的金融机构原本可以通过再贴现窗口获得贷款，缓解流动性紧缺压力，但许多银行却不愿意使用。由于非匿名制度，金融机构害怕“向美联储再贴现贷款”这一行为会给市场传递“该机构面临财务风险和融资困难”的不良信号。

07年前，美联储一直保持再贴现率高于联邦基金目标利率100bp。07年8月下调再贴现利率为5.75%，与基准利率的利差降至50bp；08年3月利差再度收窄至25bp；直到2010年2月，利差才重新回到50bp。

尽管再贴现利率一再下降，但再贴现窗口发放的一级贷款和二级贷款并没有随之增多，仅在08年9月（雷曼兄弟倒闭）危机最严重时骤增，那时美联储的一级贷款资产达到1100亿美元左右，随后又开始下降。再贴现窗口对基础货币和市场流动性的影响远不如定期贷款拍卖（TAF），在后文中将具体分析。

2、“定制”新型货币工具救市

危机时期，美联储需要解决几个问题：第一，危机爆发后金融市场（货币市场、资产支持证券市场、商业票据市场等）的流动性紧缺；第二，银行惜贷导致企业、个人贷款难；第三，长端利率高企，投资消费疲软，对实体经济十分不利。

当传统货币工具的效果不如人意时，美联储开始使用创新货币工具针对上述三个问题，逐个解决。对流动性紧缺的商业银行和货币共同基金定向注入流动性；绕开金融机构，为商业票据发行者和持有资产支持证券（ABS）的企业提供贷款；启动量化宽松（QE）压低长端利率，降低融资成本。

2.1 向金融机构注资的工具—TAF（同业市场）

07年下半年，美国银行间同业市场流动性紧缺，出于对金融机构财务状况的担忧，同业短期借贷异常困难。无论是基准利率下调，还是再贴现窗口，均不能立刻缓解金融机构的流动性危机。

作为应对，美联储07年12月推出定期贷款拍卖（TAF）这一新型流动性工具，向亟需资金的商业银行直接提供资产抵押贷款。TAF以拍卖的方式，通过贴现窗口向合格的贷款机构提供为期28天的抵押贷款，08年8月后又推出84天贷款。

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与传统的再贴现窗口相比，TAF在贷款期限、抵押资产种类等方面具有不少优势，也更受金融机构欢迎，其中最重要的有两点：

第一，与再贴现不同，美联储不对外披露TAF贷款机构名单，金融机构没有了“贷款向市场传递不良信息”的后顾之忧；第二，由于事先确定每次拍卖的贷款规模，通过TAF贷款增加的基础货币供给完全在美联储的掌握之中，而再贴现窗口增加的货币供给存在不确定性。

从Libor美元利率的走向可以看出，07年后同业拆借市场的确存在流动性紧缺，特别是08年下半年，不仅美元拆借利率骤升，而且隔夜拆借利率一度要远高于7天和1个月利率，印证了危机时期同业的短期贷款非常困难。

而根据美联储资产负债表，08年到10年间，TAF的放贷规模要远大于再贴现一级贷款，定期贷款拍卖规模的峰值达到5000亿美元，而一级贷款的峰值仅为1100亿美元，这又印证了TAF比再贴现更有效地为金融机构注入了流动性。

在贷款利率方面，28天TAF利率低于1个月Libor美元拆借利率；08年上半年，TAF利率高于再贴现利率，08年9月后随着危机加重，美联储注入资金的规模扩大，从那时起一直到10年3月TAF停用，28天TAF利率均低于再贴现利率。

综上所述，作为再贴现窗口的创新运用，定期贷款拍卖TAF工具为金融机构提供了较大规模、低于同业拆借利率的贷款，有效缓解了同业市场的流动性紧缺；同时，事先确定的贷款规模更便于美联储精确把握货币供给，减少了货币政策的不确定性。

2.2 向实体经济注资的工具—CPFF（商业票据）和TALF（消费贷款）

除了银行同业市场和货币共同基金，商业票据和资产支持证券市场同样存在着流动性紧缺，利率高企的问题。与信贷市场的间接融资相比，商业票据（CP）和资产支持证券（ABS）是美国企业和个人的重要直接融资来源。

为了缓解商业票据和ABS市场的流动性危机，美联储于08年10月和11月分别推出了CPFF和TALF工具，绕开了金融机构，向与实体经济息息相关的票据发行企业和个人贷款者直接注资。

CPFF：提供稳定的商业票据融资

商业票据融资工具（CPFF）主要为高等级（AA级）、3个月期限的无担保商业票据和资产支持商业票据提供融资。无担保商业票据的利率为3个月OIS加上100bp，资产支持商业票据的利率为3个月OIS加上300bp。

由于流动性收紧，07年6月起美国商业票据与国债之间的利差不断走高，同样在08年10月达到峰值。此时，美联储当机立断地推出了CPFF，08年10月CPFF对无担保商业票据和资产支持商业票据的当月购买规模达到1573亿和689亿美元。

在市场风险偏好极低、避险情绪弥漫的危机时期，CPFF起到了稳定票据市场的作用。首先，CPFF为商业票据发行企业提供了融资的最终保障，保证符合条件的优良企业能够获得融资、正常经营；其次，08~09年票据市场的利率波动很大，而CPFF以3个月OIS为参照利率，为票据发行人提供了相对稳定的票据利率。

TALF：个人消费类贷款的救星

次贷危机使得美国的资产证券化市场饱受损失，08年资产支持证券（ABS）价格大幅下跌，信用利差攀升，融资成本很高，这不仅造成小微企业贷款艰难，也使得信用卡贷款、汽车贷款和学生贷款等个人消费类贷款持续低迷，实体经济在泥沼中越陷越深。

为了降低消费和企业融资成本，促进投资消费，美联储和财政部合作在08年11月共同推出了定期资产支持证券贷款工具（TALF），向以AAA级ABS作为抵押的机构提供至多5年期的定期贷款。AAA级ABS的抵押资产包括汽车贷款、小微企业担保贷款、信用卡贷款、学生贷款等。

TALF工具的推出意在保障作为ABS资产池的个人消费和小微企业贷款的流动性，从而防止消费和投资的下滑。美联储首先增加资产支持证券市场的流动性，保证ABS的发行量；其次，通过ABS的稳定发行，为个人和小微企业提供现金流保障。

从09年3月到10年3月，TALF为资产支持证券提供了约710.86亿元的贷款，其中信用卡贷款占比最大为37%，其次为汽车贷款和商业房贷，学生贷款占比约13%。

而3年期的TALF固定贷款利率平均在2%~3%之间，5年期固定利率在3%~4%之间，与当时商业银行的48个月新车贷款利率（6%~7%）和24个月个人贷款利率（约11%）相比，TALF的利率非常低。

2.3 QE量化宽松，压低长端利率

然而，诸如TAF、AMLF、CPFF之类的新型流动性工具，仍是针对短期内金融市场的危机进行救助，即使CPFF和TALF意在对实体经济产生影响，也要通过票据市场和ABS市场“间接”作用。

金融危机对实体经济造成的影响并非立竿见影。随着GDP增速下滑，失业率上升，08年后的美国经济陷入衰退：房地产下滑拖累经济，投资、消费持续疲软。对于消费和投资而言，短期流动性工具无法力挽狂澜，缓解银行“惜贷”和降低长端利率更为有效。

然而由于美联储对市场注入大量流动性，货币供给的增加抬高了通胀预期，长端利率一时难以下降。于是，美联储从08年11月起，启动量化宽松（QE），大量购买国债和MBS等债券，从需求端入手来压低长端利率，让资本市场更快地回归正常定价。

而QE的推出有效压低了美国长期国债收益率，降低了长期房贷利率，促进了处于危机中心的美国地产市场能够迅速从底部复苏。

3、对我国货币政策的启示

在之前的《美国次贷危机启示》系列报告中，我们着重对次贷危机发生的隐患、爆发次序和对债市的影响进行了分析，本次专题通过对美联储危机时期的货币政策工具运用的分析，以期望得到对时下我国货币政策的一些启示。

目前，我国央行的主要可分为数量型与价格型，以往一直以数量调控为主。但今年以来，随着货币数量与经济的脱节，常备借贷便利（SLF）的推出，价格调控越发显得重要。

但是无论是数量调控，还是价格调控，美联储的救市工具运用充分说明了货币政策应更关注“有效性”，而非简单的调控形式；货币政策最终的目的是改善现有问题，促使经济回归正轨。

3.1 我国货币政策正从数量逐步转向价格调控

我国货币与经济已趋于脱节

09年以后，中国社融增速远高于GDP名义增速，导致负债爆炸、房价暴涨，目前信贷市场总负债/GDP从200％以下增加至接近300％，持续的社融总量高速增长却没有带动GDP增速的快速提高，货币数量与经济增长已然脱节。

这与美国陷入“流动性陷阱”的境况相似，当利率降到低位无法再促进经济增长时，美联储转而调整资金结构、定向注资；那么当我国的货币与经济脱节时，是否也应该注重调整结构，提高资金利用率？一味的扩大货币供给或许并非一条明路。

SLF推出，利率走廊浮现

13年12月央行推出常备借贷便利（SLF）。今年以来，SLF逐渐发挥了货币市场利率走廊上限的功能，降低了货币利率波动率，今年R007全部在7％以下波动，而且大部分时间在5％以下波动。央行用印钞权为市场利率的上限作了背书，使得利率调控的作用逐渐显现。

3.2今年以来我国货币政策以定向宽松为主

今年4月底，央行向县域农商行定向降准0.5个百分点；6月9日再推对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行、财务公司等定向降准0.5个百分点；6月16日定向降准扩围至股份制银行，目前已有民生、招商、兴业和宁波银行陆续确认定向降准0.5个百分点。我们估计目前各次定向降准累积释放基础货币约2000亿。

另一方面，在央行一季度货币政策报告中提到：2014年以来已安排支农、支小再贷款1000亿元后，加上4月路透社报道央行安排3000亿国开行再贷款用于棚户区改造，专款专用。

定向降准加上再贷款复出，今年以来我国的货币政策以针对性的定向宽松为主。在我们看来，央行的系列定向宽松政策与美联储的危机救市工具存在“相似性”。

第一，常规货币工具作用有限。次贷危机时期，美联储的降息、降准和再贴现窗口对解决市场流动性、压低长端利率和促进GDP增速均效果有限；而我国目前的经济增长与货币数量脱节，利率市场化仍待完善，若不能提高资金使用效率，让资金进入实体经济，那么常规货币工具（即全面放宽货币数量）的作用有限。

第二，对特定市场定向调控、具有针对性。美联储在08年对陷入流动性危机的同业市场、票据市场和ABS市场分别定向注资，以降低信贷和直接融资成本；而我国则是对小微企业、三农、保障房项目实行定向降准与再贷款，促进小微企业发展和基建项目建设，在稳增长的同时，活用增量、盘活存量、优化经济结构。

第三，再贷款减少长债供给，压低长端利率。美联储用QE的方式来使长端利率下降，刺激经济的长期复苏；而4月路透社报道央行安排3000亿国开行再贷款用于棚户区改造，这相当于减少了3000亿长债供给，或许是中国式QE压低长端利率。

3.3 定向或全面宽松？实质重于形式

在美国的新型流动性工具中，定期贷款拍卖TAF无疑是最成功的，既弥补了再贴现窗口的使用不足，又有效地缓解了金融机构的流动性紧缺；而美联储几轮QE有效降低了长端利率，配合金融改革，逐步将美国经济从衰退中解救，与欧日如今面临通缩的境地截然相反。

美国经验告诉我们，货币政策应实质重于形式，无论是创新工具还是传统工具，无论是定向宽松还是全面宽松，对实体经济“有效”才是关键。

今年以来的定向宽松政策虽然旨在为小微企业、三农和棚户区改造等提供资金，改善流动性，并增加有效信贷投放，但目前我国信贷需求不足，单纯货币数量宽松效果有限。目前定向的“数量型”宽松一定程度上推动了货币和融资增速的回升，但不能有效缓解贷款利率过高的现状；受到高利率影响，房地产投资、耐用品消费依然低迷。若要使这类利率敏感型消费回暖，利率调整工具或更有效。

综上所述，对于目前我国经济而言，下一阶段货币政策或许更应注重降低融资成本、提高信贷需求，让注入的资金真正对实体经济起到作用，使用再贷款、降低正回购利率、甚至下调贷款基准利率，在未来都是可能尝试的方法。姜超 海通证券首席宏观分析师

中国货币真的超发了吗

庙堂江湖 M1才是真正能够影响通货膨胀率的货币数量，我们应该关心的是M1而不是M2。

　　不知何故，近年来财经媒体一致公认中国的货币超发了。百度一下，几乎所有断定货币超发的文章，无一例外地引用了国家统计局公布的M2数据：2013年已经突破100万亿。这确实是一个很大的数字，超出了常人对大数字的一般想象，所以很容易诱使普通读者不加思考地接受“货币已经超发”这一结论。但是，在笔者看来，这个结论值得商榷。

　　货币是不是“超发”，需要有四重考虑：

　首先，应该和GDP相比较，因为货币的最重要作用是作为交易的媒介，如果交易的对象增加了，我们自然需要更加多的交易媒介。所以，如果我们单单比较M2在2000年和2012年的数据，我们会发现12年间这个数字增加了7倍多！但是如果我们把M2除以当年的GDP，计算出每一年的M2相对于GDP的比值，再看看这个比值在过去的12年间增加了多少，我们就会发现：原来12年间仅仅增加了38%，每年增加了3%都不到。这是不是仍然让你觉得是一个相当不得了的增加幅度呢？

　　其次，需要问一下，为啥我们的媒体仅仅聚焦一个M2，而不看一看M1呢？实际上，M1才是真正能够影响我们经济的通货膨胀率的货币数量，我们应该关心的是M1而不是M2。如果我们同样去计算一下我们的M1除以GDP的比值，再比较过去12年间这个比值的变化情况，我们会吃惊地发现，原来这个M1并没有变化多少，基本上就在GDP的一半左右徘徊。所以，如果你认为中国的货币超发了，那么12年前就超发了。这个新闻已经发生了12年，应该不是新闻而是旧闻了吧？难道现在的财经新闻记者如此好做，以至于只需要写写“今天太阳从东边升起来了”这样的天天发生的旧闻？

　　再其次，一国的基础货币发行量是掌握在中央银行手里面的，也就是说我们俗称的“印钞机”只有国家才能用。钱一旦投入到一国的经济运行中之后，我们可以把它拿来换东西，这个交易中的货币和放在口袋（或者银行）里随时等待交易的货币，加一起才是决定了我们的物价水平的关键货币量：M1。而M2其实并不是完全由中央银行的印钞机决定的数量，因为它包含了很多我们不用的躺在银行定期存款账户上的钱。一旦我拿着一万元钱存了一个定期，很有可能银行会贷款其中8000元给了别人，那个别人又会存个6000元到定期账户，以此周而复始，很有可能我们最后加总全部的银行定期存款时，会发现超过了最早的一万元。这超出的部分有多少，既随着经济的发展水平在变化，也随着我们的经济结构和金融市场在变化，是一个很捉摸不透的变量。所以，哪怕我们真的觉得M2的数字太大太可怕，这也不是要求中央银行不开或者少开“印钞机”的理由。

　　最后，我们是不是应该放眼全球，看看别人家的货币发行量在一个什么水平上，再回过头来想一想，我们的货币是不是超发了呢？其实你到经济学教科书里面一翻，就会吃惊地发现，这个M1相对于GDP的比重，在世界各大发达经济体内有完全不同的水平，比如美国就只有15%，与此相比，我们的50%-60%就太高了；但是如果看看日本，它也有差不多50%，那么我们的数字是不是还是那么地不可接受呢？这就好比我算不算一个矮子要看和谁比，比姚明那一定是矮子，和幼儿园小朋友呢？那么我们的货币量究竟应该和谁比呢？我也不知道，有知道的，说一声！这里先谢谢了。沈凌 

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